我国货币*策有必要调整中介目标
□彭兴韵
1998年中国改革货币调控机制以来，以货币总量为中介目标的货币*策框架在中国的反经济周期和稳定物价方面发挥了重要的作用，稳健的货币*策操作让中国较快地摆脱了通货紧缩的阴影，促进了经济增长率的回升，同时又没有出现过高的通货膨胀率，基本上达到了“保持物价稳定，并以此促进经济增长”的货币*策最终目标。
在近十年宏观经济的良好表现中，中国实行的稳健货币*策发挥了功不可没的作用。但是，西方国家在十多年前已放弃了以货币供应总量为中介目标的货币*策框架，这一货币*策框架在目前中国的实践中也遇到了越来越多的麻烦。从这一货币*策框架在中国诞生的那天起，国内就有经济学家对这一货币*策框架的有效性不断提出质疑。
对货币供应总量作为货币*策目标有效性的三大质疑
首先，央行对货币供应量的可控性并不令人满意。由于货币供应有很强的内生性，中央银行对货币供应量的可控性并不是特别强，实际的货币供应增长率与央行年初制定的增长目标往往存在较大的差距。例如，2005年，中国人民银行规定了两个层次货币供应量增长率均为15%，可实际的执行结果是，M2的增长率远远高于这一目标值，达到了17.57%，但M1的增长率仅为11.78%，又远远低于年初的目标值。不仅如此，不同层次的货币供应量增长率变化还常常显现出相互背离的走势。例如，2005年M2比M1的增长率高出近6个百分点。那么，央行在货币*策操作中更应该关注M2或M1中哪个指标？这常常会使市场或社会公众对货币*策的预期产生不利的影响。当然，影响中央银行对货币供应量的可控性不理想有多方面的原因，既有货币乘数，也有基础货币方面的影响，同时还存在着另一个影响因素，即在现行的结售汇制和汇率机制下，央行很难根据中国宏观经济形势的变化有效地和主动地控制基础货币的增长率。
其次，货币供应量与货币*策最终目标之间的相关性并不高。货币供应与经济增长率、物价水平之间是否具有较强的相关性，也是以货币供应总量为中介目标的货币*策框架所面临的一个突出问题。如果货币流动速度较为稳定，那么经济增长、物价水平与货币供应量之间就可能存在较强的相关性，央行可以利用这种稳定的相关关系来制定与货币*策最终目标相符的货币供应总量目标。然而，货币流通速度与货币需求负相关，因而诸如名义收入、利率等影响货币需求的诸多因素也同样影响着货币流通速度，它并不是单纯由技术和制定因素所决定的稳定变量。货币流动速度的易变性，也使得货币供应量与中央银行货币*策最终目标之间的相关关系变得很不稳定，从而大大降低了以货币供应量为中介目标的货币*策效率。近年来，国外内经济学家在这个问题上争论不休，但仍然无法得到一致的认识，在一定程度上也反映了以货币供应量为中介目标的货币*策框架在实践中之所以会遇到诸多麻烦。
再次，金融创新的不断发展对这一货币*策框架的冲击较大。金融创新可能会改变整个社会的流动性，并对原来的货币统计口径带来相当大的冲击。商业银行表外业务的快速发展创造了一些流通手段，而这些表外业务并不在传统的货币统计范围内。例如，银行承兑汇票就极大地节约了流通手段，在以资产负债统计中的货币口径，是难以将诸如此类的表外业务包括在货币之中的，但它又实实在在地对物价水平和经济增长带来比较大的影响。近年来，中国的票据市场发展相当快，银行通过承兑的办法既可以绕过法定存款准备金比率对商业银行授信业务的限制，也绕过了中央银行的利率管制，为企业提供融资支持，也节约了企业间商品交换的流通手段。此外，信息技术的发展、清算和支付方式的变革也会改变货币的流通速度，也影响着商业银行对超额准备金的需求，从而使得货币供应与经济增长、物价水平之间的关系不再平稳和可预测。最后，金融市场的快速发展和金融资产的交易吸收了大量的货币，并且由于金融市场的易变性使得货币在金融市场与实体经济之间进行频繁地转换，这也会导致货币供应与货币*策的最终目标之间的关系变得更加不稳定。
因此，中国以货币总量为中介目标的货币*策所遇到的诸多麻烦，实际上可能比美国当年更为严重。改革现行的以货币供应量为中介目标的货币*策框架是不可避免的。但是，货币*策框架应当转向何方，却又是一个存在着相当争议的问题。
货币*策框架的调整不可避免
总的来看，尽管货币总量作为货币*策的中介目标还存在着诸多的缺陷，从长远来看，改革我国现行以货币总量为中介目标的货币*策操作框架可能是不可避免的，但目前我国还没有一个指标可以完美地取代货币供应量作为货币*策的中介目标，在短期内，我们还是应当在继续保持现有的货币*策框架下，着眼于金融体制的改革来推动货币调控机制的改革和完善。
为了提高货币*策效率，我们必须建立起更为有效的货币*策框架，但一些准备性的改革也是必要的。这些改革都是围绕利率体系展开的，至少包括：一是进一步理顺中国的利率体系，加快存贷款利率的市场化改革；二是建立起中央银行引导货币市场利率变动的机制，提高中央银行调控货币市场利率的能力，为此需要完善公开市场操作和再贴现与再贷款机制；三是要进一步改革中国的存款准备金制度，逐步降低商业银行的超额准备金和法定准备金存款的利率；四是进一步深化外汇管理体制及汇率机制的改革，减轻外汇占款对国内货币供给的冲击，增强中央银行的信用独立性；五是要进一步完善短期利率与长期利率联动的机制，充分发挥中央银行货币*策操作目标利率在整个利率体系中的基准利率的作用。
在这里，我们想强调的是，虽然中国在短期内要实行通货膨胀目标制的条件并不完全具备，但通货膨胀目标制的精髓却是在我们的货币*策操作中应当加以借鉴的。通货膨胀目标制的精髓在于，它强调货币*策应当稳定公众对通货膨胀的预期，即追求“物价水平的变动不对消费和投资决策产生大的影响”的一种状况，中央银行尽可能地追求货币*策的中性，使得货币*策既不对经济起到刺激作用，也不对经济起到抑制的作用。为了让货币*策达到中性的境界，中央银行更应当强调货币*策的透明度、央行与公众的沟通和中央银行承诺的可信性。
银行信贷地位不亚于货币供应总量
关注银行信贷增长目标意义重大
近二十年来，随着信息经济学的发展，产生了一种称之为货币*策传导的信用渠道理论。该理论对货币*策传导机制的研究深入到了微观层面上，更强调借款者和商业银行之间的行为对信贷需求和供给的微观影响。国内经济学者也开始注意到货币*策传导机制的这一新理论，并尝试着将该理论运用于中国的研究。他们主张，中国的货币*策应当以银行信贷为中介目标。在上世纪，国外就有经济学家提出过要以银行信贷作为货币*策的中介目标。
信用渠道理论包括资产负债表渠道和银行贷款渠道，它实际上是信息经济学在货币*策传导机制理论中的一种运用，它强调了借款者和商业银行的微观行为对货币*策的影响。并认为，对于利率受到管制的国家，货币*策的信用渠道更为适用。国内的经济学家之所以对信用渠道理论关注，是因为从直觉看中国不仅还存在着利率管制，制度转型中的各种不确定性也促成了中国很高的储蓄率，而且银行信贷仍然是企业融资的主要渠道。因此，银行信贷的变化自然会影响到投资和消费，会对经济增长和物价水平产生影响。根据我们的分析，银行信贷至少相对于广义货币M2与经济增长和物价水平之间的关系更为密切。例如，从物价指数变动看，信贷增长率的变化能够更好地解释CPI的滞后变化。
在我国货币*策操作的实践中，银行信贷的地位和作用丝毫不亚于货币供应总量。一般而言，我们在每年年初会同时公布货币供应量的增长率目标和当年的新增信贷增加额的目标值。在近三年的宏观调控中，信贷似乎取代了货币供应量而成为货币*策的中介目标，对此的经典表述便是“管住土地和信贷两个闸门”。这一表述实际上赋予了银行信贷比货币供应更为重要的地位。央行年初的信贷目标也成为人们判断央行货币*策松紧变化的基本依据之一。虽然投资增长和物价水平的变化、货币供应增长率的变化等也是我国央行的货币*策决策中的重要参考指标，在更大的程度上，我们实际上是以实际的信贷增加额与年初央行制定的信贷目标增加额之间的偏离程度，来决定下一步的货币*策方向和制定相应的货币*策操作策略的。如果实际的信贷增长快于央行的目标值，则可能会采取紧缩性的措施；反之，则会适当地放松货币*策。正因如此，在历次的货币*策操作中，我们才对银行信贷的变化表示了极大的关注。虽然，在相当程度上，这是对计划经济体制下金融宏观直接调控思路的一种延续，但实际上已经突破了原来那种信贷规模控制的直接货币调控机制的思维模式。但是，我们认为，由于我国金融市场发展仍然相对比较缓慢，企业直接融资的规模难以在短期内大幅度地增长，以银行信贷为主导的金融结构难以在短期内得到根本性的扭转，因此关注信贷增长的变化对我国的货币*策而言仍然具有重要的意义。
短期转向通货膨胀目标制不太现实
自20世纪90年代以来，各国的货币*策不断发展，这一转变有两个基本的模式。一种模式是以泰勒规则为理论基础的美联储，实行以联邦基金利率为操作目标的货币*策体系，这一货币*策框架被称为工具规则的货币*策；另一种模式则是以英国、新西兰和加拿大等国为代表的通货膨胀目标制，这就是所谓的目标规则的货币*策框架。现在，全球有越来越多的中央银行选择了通货膨胀目标制，或者说货币*策带有越来越多的通货膨胀目标制的特点。
美联储现任主席伯南克认为，通货膨胀目标制主要是一种*策框架和一种沟通的策略。这种*策框架需要在*策规则与相机抉择之间取得平衡，即所谓的“受限的相机抉择”。通货膨胀目标制可以改善决策者和公众之间的沟通，同时在制定货币*策时提供约束和责任。沟通可以增加公众对通货膨胀目标制的理解和接受程度，提高*策的透明度，增强中央银行的责任，从而降低*策的时间不一致性，避免货币当局通过扩张性货币*策扩大就业和产出。作为通货膨胀目标制的积极倡导者，他被提名伊始就在极力为推行通货膨胀目标制进行舆论准备。
归纳起来，实行通货膨胀目标制的国家，有一些基本的经济特征是相似的。汇率制度比较灵活。灵活的汇率制度使得货币当局可以避免盯住汇率或者避免为人为保证汇率而吞吐货币。央行独立性和宏观经济*策框架的可信度。所谓宏观经济*策框架的可信度主要是指，有一个健全的财**策和货币*策，二者的分工是明确的，彼此之间的关系通过双边协议来加以解决，彼此不存在目标冲突。引入这一货币*策框架时的通胀率一般在10%以下。当通胀率比较低时，采用盯住通胀的货币制度，有利于减少转换成本，避免经济过大的震荡或有过大的不确定性。显然，中国目前的汇率制度还难以支持通货膨胀目标制这一货币*策框架。
无论是美联储还是实行通货膨胀目标制的央行，在货币*策操作中都将保持物价水平的稳定放在了首要目标。这些国家强调，物价稳定是指物价水平的变动对公众的消费与投资决策会不产生影响的一种状态。即中央银行的货币*策是为了稳定公众对通货膨胀的预期，从而使货币*策尽可能地保持中性。对货币*策中性的追求，强调对公众预期的稳定机制，才是规则性币*策框架的本质属性所在，这与相机抉择的反经济周期货币*策有着根本的区别。
早在上个世纪90年代中期，国内经济学家就开始关注并研究通货膨胀目标制，并提出了中国实行通货膨胀制的主张。从中国货币*策的最终目标来看，虽然中国的法律赋予了央行“保持物价水平的稳定，并以此促进经济增长”的使命，但由于中国人民银行的独立性有限，在实际执行货币*策时，央行往往会偏离这样的最终目标，而要去兼顾就业与金融稳定等其它的社会目标。另外，中国经济的市场化程度虽然有了很大的提高，但诸多领域内的价格管制仍然较为明显，如资源性产品价格和资金价格还没有完全市场化，这使得现行价格指数的变化难以真实地反映宏观经济总体及结构性供求关系的变化，因而中央银行和公众都难以准确在判断物价总水平的真实变化。同样地，作为一种货币*策框架，即便实行通货膨胀目标制，也依然需要中央银行选择一个操作目标，无论是选择货币市场利率还是银行信贷，都存在前面所提高到的一些困难，因此，中国要在短期内要完全转向通货膨胀目标制似乎也不太现实。
利率短期内难以作为央行的中介目标
现在，无论是以泰勒规则为货币*策操作理论基础的美联储，还是以实行通货膨胀目标国家的中央银行，都是以货币市场利率为货币*策的操作目标。近几年来，国内的一些理论研究者在指出货币供应量不适合作为我国货币*策中介目标的同时，也主张以利率作为货币*策的中介目标。
利率作为资金的价格和消费者的时间偏好，它对投资和消费都存在着重要的影响。如果利率是高度市场化的、且利率的变动反映了风险与收益之间的相对变化，那么利率在引导资源的配置过程中就能够发挥其重要的作用。随着金融自由化的深入和金融结构的多元化与复杂化，利率在国外的货币*策操作中取得了货币供应量无可比拟的地位和作用。
改革开放以来，中国的利率市场化改革已经取得了相当进展，货币市场利率、企业债券、*府债券和金融债券的发行利率都已经完全市场化了，金融机构贷款利率上限已经完全放开，且已有一定程度的下浮空间，存款利率下限业也已放开。因此，利率在很大程度上能够反映中国资金供求的变化和风险溢价。现在，无论是企业还是居民个人都越来越多地关注利率的变化。毫无疑问，利率对我国消费与投资的影响已越来越大，利率变动对经济增长和物价水平的影响也在日益增强。但是，利率变动在多大程度上会影响公众的投资和消费，利率与货币*策的最终目标之间的相关性如何，我们较好地解决这些问题。此外，由于中国的金融结构比较单一，企业融资主要依赖于银行信贷，银行存贷款利率也没有完全市场化，存贷款利率对风险、经济增长和物价变动等并不会做出完全的反应。换言之，中国的存贷款利率的变动还不足以对投资和消费选择起到主导性的引导作用，这也会削弱了利率作为货币*策中介目标的有效性。
虽然利率*策一直是中国货币*策的重要工具之一，但却不是货币*策的中介目标。所谓货币*策中介目标中的利率，实际上指的是货币市场利率，有的国家是银行间同业拆借利率，有的国家则是回购利率。因此，在以利率为中介目标或操作目标的货币*策框架下，中央银行通过公开市场操作和再贴现机制可以改变短期市场利率，并通过短期利率的变化引导长期利率的变化。但是，由于中国的利率体系还没有完全理顺，又由于社会融资来源的银行贷款利率也没有完全市场化，因此中国短期利率的变化对长期利率的影响仍然是相当有限的。况且，结售汇制下的基础货币被动投放，极大地缩小了央行通过市场操作手段来引导市场利率走向的空间，央行也没有其他特别的手段如来调整同业拆借市场利率的目标值，并通过公开市场操作和再贴现机制促使实际的市场利率与货币*策的目标值相互一致。
总之，虽然以货币市场利率作为货币*策的中介目标，已经成为全球中央银行的共同选择，但受汇率机制、金融结构等诸多方面的制约，利率在短期内也难以担当起中国货币*策中介目标的重任。
■看点
●以货币供应总量为中介目标的货币*策框架在目前中国的实践中也遇到了越来越多的麻烦。首先，由于货币供应有很强的内生性，中央银行对货币供应量的可控性并不是特别强；其次，货币供应量与货币*策最终目标之间的相关性并不高；再次，金融创新的不断发展对这一货币*策框架的冲击较大。
●在现行以货币供应量为中介目标的货币*策框架不可避免的情况下，受汇率机制、金融结构等诸多方面的制约，利率在短期内也难以担当起中国货币*策中介目标的重任。不过，我国金融市场发展仍然相对比较缓慢，企业直接融资的规模难以在短期内大幅度地增长，以银行信贷为主导的金融结构难以在短期内得到根本性的扭转，关注信贷增长的变化对我国的货币*策而言仍然具有重要的意义。另外，中国要在短期内要完全转向通货膨胀目标制似乎也不太现实。
总的来看，尽管货币总量作为货币*策的中介目标还存在着诸多的缺陷，从长远来看，改革我国现行以货币总量为中介目标的货币*策操作框架可能是不可避免的，但目前我国还没有一个指标可以完美地取代货币供应量作为货币*策的中介目标，在短期内，我们还是应当在继续保持现有的货币*策框架下，着眼于金融体制的改革来推动货币调控机制的改革和完善。
●货币*策框架调整，必然伴随这一些先行性的改革，而这些改革都是围绕利率体系展开的，包括：进一步理顺中国的利率体系，加快存贷款利率的市场化改革；建立起中央银行引导货币市场利率变动的机制，提高中央银行调控货币市场利率的能力，为此需要完善公开市场操作和再贴现与再贷款机制；是要进一步改革中国的存款准备金制度，逐步降低商业银行的超额准备金和法定准备金存款的利率；进一步深化外汇管理体制及汇率机制的改革，减轻外汇占款对国内货币供给的冲击，增强中央银行的信用独立性；是要进一步完善短期利率与长期利率联动的机制，充分发挥中央银行货币*策操作目标利率在整个利率体系中的基准利率的作用。
■编余
在我国经济生活中，有不少有趣的现象。比如，有关货币*策的研究，本来是一个专业程度比较高、受众群比较小的话题。但是在我国偏不是这样，市场方方面面都对这个问题很敏感。一有风吹草动，各种各样的分析人士都要就此发挥一通。难到就这么好说吗？很多情况下，其实听的人关心的只是对资金有无影响的问题。真想弄个明白的，并是不多。
彭兴韵博士对我国货币*策目标关注很久。他认为，现在的货币*策其有效性并不非常令人信服，货币*策目标有不少可以商量的地方。根据我国的情况，银行信贷的地位与作用丝毫不亚于货币供应总量。因此，货币*策框架需要做适当调整。他还提出了五大改革建议。虽然谈的问题很专业，但由于一旦被采纳，对资金的结构会有方向性影响，因此投资界不会不关注这样的实质性问题。
———亚夫